本报告导读：

公司原有主业发展受限，2015年实现深圳金桔莱资产整体注入，借力资本市场切入黄金珠宝行业，未来有望凭借大股东资源和秋林品牌优势结合，向黄金珠宝下游延伸。

投资要点：

投资建议：深圳黄金饰品加工领导企业金桔莱资产整合注入秋林集团，借力资本切入黄金珠宝大市场。市场普遍认为黄金珠宝加工企业在黄金珠宝产业链中地位较低，竞争激烈，盈利能力不强；但我们认为，随着黄金珠宝品牌商轻资产化，对高质量外包加工需求将增加，具备优质加工能力企业有望凭借技术与规模效应脱颖而出。同时，公司凭借大股东资源，未来有望沿珠宝产业链向品牌、零售等高附加值下游延伸。预计公司2016-2018年EPS为0.46、0.55、0.64元，参考黄金珠宝行业估值水平，给予公司2016PE30X，首次覆盖，目标价13.8元，“增持”评级。

多年运作实现优质资产借壳上市，借力资本深耕黄金珠宝大市场。秋林集团原为哈尔滨秋林大厦百货公司，平贵杰2011年成为秋林集团控股股东后，经历4年筹划，终于实现深圳金桔莱注入上市公司，成功切入黄金珠宝市场。深圳金桔莱业务为黄金珠宝设计、开发、制造、销售，主要客户为一线品牌珠宝商，客户资源稳定且不断扩展。

金桔莱2016年Q1业绩大幅增长，全年业绩有望显著超市场预期。受益于金价上涨和经销商订货增加，公司2016年Q1实现净利润0.98亿元，同比增长97.4%，其中金桔莱贡献净利润估计0.8亿元。金桔莱借力资本市场后，随着资金投入和华北、东北展厅建设，未来有望打通全国销售渠道，并在逐步向下游品牌、终端延伸。

风险提示：经济环境持续低迷，终端需求不足；金价大幅波动。

投资建议：

深圳黄金饰品加工领导企业金桔莱资产整合注入秋林集团，借力资本切入黄金珠宝大市场。市场普遍认为黄金珠宝加工企业在黄金珠宝产业链中地位较低，竞争激烈，盈利能力不强；但我们认为，随着黄金珠宝品牌商轻资产化，对高质量外包加工需求将增加，具备优质加工能力企业有望凭借技术与规模效应脱颖而出。同时，公司凭借大股东资源，未来有望沿珠宝产业链向品牌、零售等高附加值下游延伸。预计公司2016-2018年EPS为0.46、0.55、0.64元，参考黄金珠宝行业估值水平，给予公司2016PE30X，首次覆盖，目标价13.8元，“增持”评级。

1.      哈市老牌零售企业，业务放缓亟待重整

哈尔滨秋林集团股份有限公司（简称“秋林集团”）为老字号零售企业，创建于1900年，立足哈尔滨本地市场，地处哈市核心商圈，现已发展成以商业为主的集团化、现代化大型商业零售企业。公司原有主营业务包括商品零售业、食品加工出售和租赁业务，公司2014年前，公司原主营业务有超过98%的营业收入来自哈市百货零售业务；2015年通过重大资产重组收购深圳市金桔莱黄金珠宝首饰有限公司（以下简称“深圳金桔莱”），新增黄金制品、珠宝首饰的设计、加工和批发业务。公司在2015年重大重组之后第一大股东是天津嘉颐实业有限公司，持股37.59%，实际控股股东为颐和黄金制品有限公司，实际控制人为平贵杰。

1.1.      原主业增速放缓，亟待寻求新增长

秋林集团原主营业务受地域限制，增速放缓。在未进行资产重组收购深圳金桔莱之时，秋林集团主营业务为商品零售、食品加工出售以及租赁业务。从历年公司收入结构情况来看，商业零售业贡献的收入占比尽管逐年下降，但仍超过50%；商业零售主要通过百货商场的形式实现，截至2015年12月31日，公司经营的百货商场仅有一家，经营面积为2.74万平方米，因此公司所面对的消费者数量基本稳定，增长潜力较小。另一方面，秋林公司周边林立各类商场，有定位时尚高端的松雷商业、远大购物中心、百盛购物中心，也有定位低端百货的国贸和人和地下商场，建筑面积超过11.5万平方米的哈尔滨卓展购物中心等，同行业存在激烈的竞争，加之电商网购的挤压，秋林集团业绩上升缺乏后劲，成长空间有限，公司亟需寻找新的业绩突破点。

2.   优质黄金珠宝资产注入，业绩迎来新增长点

在原主业发展受到限制的情况下，秋林集团2015年完成对深圳金桔莱100%股权收购，通过注入优质黄金资产实现业务转型，切入珠宝行业。深圳金桔莱是一家专业从事高档金银首饰、金银摆件、金银条加工的公司，是多家金银珠宝上市公司的长期供应商。通过此次资产重组，金桔莱继续发挥已有的市场优势，从根本上增强上市公司的资产规模、盈利能力和核心竞争力。

2.1.   黄金珠宝资产整合注入，主业转型正当时

四年运作实现深圳金桔莱整合注入，黄金珠宝加工企业借力资本市场。秋林集团实际控制人于2011年变更为平贵杰先生，此后便开展了多次整合旗下黄金珠宝资产进入上市公司的动作，并最终在2015年完成深圳金桔莱黄金珠宝加工企业的资产整合。在本次交易中，秋林集团向深圳金桔莱控股股东天津嘉颐实业有限公司增发223,136,752股，发行价格为5.85元/股，作价经过交易双方最终协定，作价13.58亿元，购买其持有深圳金桔莱100%股份，锁定期36个月；同时，为了提高本次重组完成后的整合绩效，本次重组向包括华泰柏瑞基金、申万菱信（上海）资管、平安大华资管及东海基金在内的5家发行对象，非公开发行股份募集配套资金4.5亿元，共发行59,920,106股，发行价格为7.51元/股，锁定期为12个月，用于深圳金桔莱的“金桔莱东北批发展厅（哈尔滨）”和“金桔莱华北批发展厅（天津）”两个项目。

在本次交易中，收购方嘉颐实业为之后业绩做出承诺，公司业绩稳定增长有保障。根据交易双方（嘉颐实业及秋林集团）签订的《盈利预测补偿协议》，嘉颐实业承诺金桔莱2015年、2016年、2017年经审计的归母扣非净利润分别不低于人民币12,000万元、15,100万元和17,500万元，三年累计完成净利润数45,600万元。2015年深圳金桔莱实现净利润（扣非后）为12990.96万元，完成该年度业绩承诺。

在本次交易之后，公司主营业务发生了变化增加黄金首饰加工及批发；嘉颐实业持有上市公司37.59%股权，实际控制人仍为平贵杰，秋林集团控股股东仍为颐和黄金，本次发行未导致公司控制权的变化。

2.2.   金桔莱深耕黄金珠宝加工，不断开拓客户业绩稳定

深圳金桔莱从事黄金制品、珠宝首饰的设计、加工和批发业务，是集设计、开发、制造和销售于一体的黄金制品、珠宝首饰生产企业，其主要产品为金条（币）、黄金饰品、镶嵌饰品和其他产品。主要产品的生产工艺包括：失蜡浇铸工艺、油压工艺、电铸工艺、机织工艺、手工工艺等，目前已拥有全国最先进的生产线、质量检测分析设备。公司陆续与《中国黄金报》、《中国宝石》、《宝玉石用刊》、《天下珠宝咨询》等行业媒体建立长期合作关系，曾获2012年伦敦奥运会火炬广东省唯一指定销售商，已列为上海黄金交易所大型综合类会员。同时公司与大型商行及知名黄金品牌进行合作，已是中农工建四大行、周六福、老凤祥等多家知名品牌的长期供货商。截至2015年1月，深圳金桔莱已取得52项外观设计专利，2项注册商标，另有29项商标、1项发明专利正在申请中。

深圳金桔莱业绩快速成长，2016年一季度业绩大超市场预期。深圳金桔莱成立于2009年，公司营业收入主要来自于黄金首饰加工和批发销售业务，销售产品主要为黄金饰品，其次为金条，销售收入超过50%来源于广东省。近年来，随着业务的不断拓展，公司不论规模还是净利润均处在快速上升阶段。截至2015年12月31日，公司资产总额为23.05亿元，净资产为13.73亿元，2015年实现营业收入46亿元，同比增长14%，归母净利润1.3亿元，同比大幅增长34%，超过1.2亿元承诺业绩。2016年Q1，受金价上涨和经销商补库存，公司客户订单大量增加，营收和净利润预计同比增速分别为72%和130%，一季度净利润近8000万元，完成2016年业绩承诺一半以上。我们认为，随着金价2季度继续温和上涨，后续公司将持续受益，全年业绩有望大幅超出市场预期。

2.3.   配套资金开设批发展厅，提高市场份额

本次交易募集配套资金4.5亿元，拟在天津、哈尔滨两个城市选取适当区域，租赁店面装修改造构建成华北批发展厅和东北批发展厅，总投资约42322万元，其中固定资产2222万元，铺货流动资金40100万元。公司目前业务仍以华南地区为主，上述展厅旨在目前国内黄金珠宝首饰行业市场集中度不高的情况下，不断完善营销网络，推动销售额和市场占有率的提高，凭借上市公司和大股东资源，促进华北、东北地区客户的发展，扩大标的公司的销售规模、增加盈利能力，从而提升金桔莱公司的整体竞争力。

同时，深圳金桔莱深圳批发展厅运营多年，规模和效益在黄金珠宝首饰批发行业中处于领先地位，深圳金桔莱内部已经形成了一套较为完善的批发展厅营业人员培训体系，包括从业人员招聘，批发展厅专业和导购技能培训等各方面都建立了相应的规范制度，保证了相关业务人才供应的稳定性，这也为本次募集资金投资项目（两个展厅）的建设打下了坚实基础。

2.4.     新旧主业强强联合，品牌、渠道、资本协力发展

国内珠宝市场黄金称王，百货渠道仍是消化黄金存量的主要渠道。由于黄金兼具饰品及保值功能，我国黄金珠宝市场消费仍以黄金饰品为主，据统计，我国黄金销售占珠宝行业销售总量的55%，其次为铂金、钻石及珠宝镶嵌，其占比约为37%；翡翠玉石仅占8%。另外，根据中国产业信息网的统计信息显示，2013年中国珠宝市场的销售渠道包括百货、珠宝专卖店、大卖场及电子商务等，但是传统百货仍占据销售渠道的主要地位，比例高达60.7%，其次是珠宝中标专卖店占比32.0%；电商渠道占比仅为0.5%，这一部分预计在未来会有较大幅度的提升。 

凭借上市公司品牌、资本优势，进一步巩固深圳金桔莱商品销量。作为百货行业上市公司，秋林集团能够从两方面为重组后公司给予支持。首先，在深圳金桔莱黄金资产注入秋林集团之后，公司主业转型为黄金批发及销售，深圳金桔莱可以凭借上市公司融资便利，实现资本市场的对接，拓宽融资渠道，为其加快业务发展及提高核心竞争力提供充沛资金，有利于将深圳金桔莱建设成为全国知名的大型黄金制品、珠宝首饰制造企业的远景目标的实现。其次，作为黄金饰品销售主要渠道的百货渠道，秋林集团对百货行业已经有了长期的经营经验，能够提供为深圳金桔莱的之后的发展提供经验支持，使之能够更好地同其他百货公司进行合作。同时，秋林集团成立“秋林彩宝”品牌公司，主要经营翡翠、钻石、蜜蜡琥珀等相关产品，将借助深圳金桔莱设计加工和秋林品牌影响，进入国内快速发展的彩宝行业。

3.      需求动力强劲，黄金珠宝行业前景广阔

过去十年我国黄金珠宝市场整体增长较快，黄金珠宝消费位居世界前列，市场销售规模近5000亿，未来随国民收入提高和消费升级，黄金珠宝行业仍将保持较高速度增长。

珠宝行业持续快速增长，人均消费支出提高仍有空间。最近十年我国黄金珠宝市场经历了三个发展阶段：2005-2009年市场规模稳定增长，复合增速为12.9%；2010-2012年黄金珠宝行业受金价上涨等因素影响，迎来高速增长期，市场规模由2010年的2960亿元迅速增长至2012年的4540亿元，复合增速达15.3%；2013-2014年受反腐抑制高端消费和渠道客流下降等因素影响，黄金珠宝市场增速有所回落，但总体量位于世界前列。但我国人均珠宝消费水平仅为63美元，相比于文化传统较为类似的中国台湾（154美元）、新加坡（488美元）仍有较大提升空间，假设2014年-2017年人均珠宝消费额分别为70美元、80美元、89美元和97美元，则预计2017年我国珠宝行业市场规模将达到8582亿元，其中大部分为黄金需求。另外，据国家统计局统计，2014年我国20~35岁人口占比24.2%，这部分人中有大量的婚庆珠宝需求，这也是驱动黄金珠宝消费需求稳健增长的力量。

国民生活水平持续提升，黄金珠宝需求旺盛。从需求端角度出发，我国国民收入在不断提高，其中人均可支配收入增速可保持较高增速，2015年我国人均可支配收入已达21,966元，过去五年复合增速达10%，在此背景下，人们在满足基本生活需求的基础上，逐渐增加了对珠宝饰品的消费，黄金珠宝饰品消费成为继住房、汽车之后居民的第三大消费热点。 “十三五”规划明确提出2020年城镇居民人均可支配收入较2010年翻一番目标。同时，随着国民收入绝对值的提升，食品消费占消费性支出的比重逐渐下降，服饰、娱乐休闲等支出占比长期呈上升趋势。随着人均可支配收入不断提升，消费升级持续深化，黄金珠宝行业维持高速增长可期。

4.     盈利预测与估值

投资建议：深圳黄金饰品加工领导企业金桔莱资产整合注入秋林集团，切入黄金珠宝大市场。市场普遍认为黄金珠宝加工企业在黄金珠宝产业链中地位较低，竞争激烈，盈利能力不强；但我们认为，随着黄金珠宝品牌商轻资产化，对高质量外包加工需求将增加，具备优质加工能力企业有望凭借技术与规模效应脱颖而出。同时，公司凭借过硬的设计、加工能力以及大股东资源，未来有望沿珠宝产业链向品牌、零售等高附加值下游延伸。金桔莱2016年Q1受益金价上涨带来订单增加，业绩大幅增长130%，全年业绩有望超市场预期。预计公司2016-2018年EPS为0.46、0.54、0.65元，参考黄金珠宝行业估值水平，给予公司2016PE35X，首次覆盖，目标价13.8元，“增持”评级。

核心假设：

1、公司百货业务未来三年销售额保持平稳，租赁业务10%增速，百货业务毛利率24%，租赁业务42%左右毛利率；公司食品加工业务保持10%增速，毛利率31%；

2、公司珠宝加工客户保持稳定，并进一步开扩华北、东北市场客户，深圳金桔莱未来三年黄金珠宝批发业务保持30%、25%、20%销售增速，毛利率3.5%左右；珠宝加工业务30%、25%、20%增速，毛利率63%左右；

3、公司销售收入快速增长，带动三项费用率下降，未来三年销售费用率分别为0.41%/0.40%/0.39%，管理费用率分别为1.42%/1.40%/1.38%。

综上，我们预计公司2016-2018年：营收66.0亿元、81.6亿元、97.2亿元；归母净利润2.84亿元、3.4亿元、3.94亿元；EPS：0.46 、0.55、0.64元。

估值法1：

PE估值法：公司2016年EPS0.46元，黄金珠宝行业可比公司平均PE31X，参考行业均值，给予公司2016PE30X，对应合理价格为13.8元。

估值法2：

PS估值法：行业可比公司平均2016PS约为1.42X，而公司为0.89X，低于行业平均水平，考虑到黄金珠宝加工批发业务占比较高，给予一定折价，按2016PS1.3X估值，合理价格为13.88元。

综上所述，出我们认为给予公司2015年PE30X较为合理，对应目标价13.8元。

5. 风险提示

1、经济持续低迷，原零售行业仍低迷；

2、宏观经济改善趋缓，黄金珠宝终端需求不足；

3、金价大幅波动。