投资要点

• 消费升级邂逅“她经济”，国内轻奢消费直接受益。借鉴美国经验，当居民收入达到享受型消费升级阶段，珠宝、女包和化妆品三大行业迎来长期增长。同时，叠加近年“她经济”的兴起，围绕中产阶级女性消费者为核心的轻奢行业的成长将得到催化。

• 以中产阶级为核心人群，打造轻奢时尚生态圈。公司围绕中产阶级女性群体打造轻奢生态圈，积极从珠宝、女包等低频消费向化妆品美容等高频消费领域拓展，为公司的业绩和市值增长打开空间。

1)       多品牌、多品类运营贡献业绩弹性。Fion女包是本土唯一影响力辐射亚太的轻奢女包品牌，门店升级和渠道扩张将推动女包业务发展；公司是K金珠宝龙头，具备优秀的研发设计能力，门店改造和渠道下沉将实现珠宝业务的持续开拓；公司设立化妆品并购基金，依托合作方优势，有望快速形成化妆品业务增长极。

2)       打造轻奢时尚生态圈重塑企业价值。全方位的渠道入口（跨境电商拉拉米、国内电商平台、线下门店等）结合公司多品类的轻奢品牌，共同搭建轻奢消费生态圈。生态圈成员间的流量资源共享将加速品牌成长，线下门店O2O改造有望加速线下渠道的成熟周期以及带来盈利模式变革。

• 上调“买入”评级。公司K金、女包业务快速增长，投资拉拉米、培育化妆品增长极贡献业绩弹性，外延打造面向中产女性的全渠道轻奢生态圈打开估值空间；高管增持（11.02元/股）和定增方案（9.95元/股）组成双保险，为公司股价提供安全边际。我们预计公司2016-2018年EPS预测为0.36、0.42、0.51，对应动态PE分别27X、23X、19X。

• 风险提示：1、轻奢消费增长低于预期，2多品牌运营战略低于预期

目  录

1、消费升级邂逅“她经济”，轻奢行业大行其道

1.1 消费升级决定珠宝、女包、化妆品行业长期增长

1.2 “她经济”催化女性可选消费品行业中期成长

1.3 定位“她经济”群体，国内轻奢消费品直接受益

2、LVMH经验：品牌并购+渠道优势造就多品类运营帝国

2.1 LVMH：多品类运营帝国

2.2 品牌扩张描绘帝国蓝图

2.3 自营门店改造+零售渠道共享推动品牌建设

2.4 LVMH对轻奢多品牌运营企业的启示

3、潮宏基：构筑全渠道的轻奢生态圈

3.1 立足珠宝和女包品牌，积极布局产业资源

3.2 以“中产阶级”为核心人群，转型全渠道轻奢运营平台

3.3 股权结构相对集中，员工激励充分

4、轻奢之风来袭，Fion女包成长空间可期

4.1 美国轻奢箱包发展借鉴：品牌+渠道驱动成长

4.2 轻奢女包有望成为我国箱包行业增长的推动力

4.3 Fion是本土唯一影响力辐射亚太的轻奢女包品牌

5、投资跨境电商渠道，培育化妆品品牌

5.1 轻奢生态圈第三极为什么是化妆品品牌？

5.2 开拓跨境电商渠道，打造化妆品品牌

6、迎合消费升级，K金首饰前景广阔

6.1 珠宝进入品牌消费时代，K金珠宝前景广阔

6.2 K金珠宝龙头，研发设计能力强

6.3 渠道下沉和互联网化，收入来源有望均衡发展

6.4 构建供应链金融电商，延伸产业链

7、盈利预测与估值分析

7.1 盈利预测假设及结果

7.2 估值讨论

8、风险提示

投资概要

我们从可选消费品的发展阶段入手，认为珠宝、化妆品和女包等行业的增速中枢仍将上移；在分析LVMH的品牌集团的运营经验之后，对潮宏基转型轻奢生态圈的成长路径进行深入研究。

可选消费品的发展阶段

首先通过对比中美个人消费品的发展趋势，我们认为珠宝、化妆品和女包行业会随着我国居民消费结构的升级迎来新一轮的发展，“她经济”将催化女性可选消费品行业中期成长。

LVMH经验借鉴

其次，我们希望通过研究LVMH发展历程来探讨形成多品牌消费品集团的关键，借鉴中国未来多品类的品牌运营龙头的成长路径。

Ø  品牌扩张：复制“LV整合法则”，并购和收益实现正循环

Ø  渠道协同：升级品牌门店，共享零售渠道

总结：形成品牌运营龙头的关键：品牌整合能力以及渠道建设

多品类的品牌运营龙头借鉴：1）企业收入的驱动由无差别的产品制造转向品牌差异化竞争；2）龙头依托品牌运营经验和研发创新积累可以实现正向的并购效果；3）自上而下推动品牌升级和延伸加速渠道下沉和新客户开发；4）零售渠道资源共享有望实现客户资源共享和收入快速增长

潮宏基：构筑全渠道的轻奢生态圈

我们认为潮宏基有望成为借助品牌并购+资源整合实现轻奢集团的转型，为公司的业绩和市值增长打开空间。

Ø  Fion女包是本土唯一影响力辐射亚太的轻奢女包品牌，门店升级和渠道扩张将推动女包业务发展；公司是K金珠宝龙头，具备优秀的研发设计能力，门店改造和渠道下沉将实现珠宝业务的持续开拓；公司设立化妆品并购基金，依托合作方优势，有望快速形成化妆品业务增长极。

Ø  全方位的渠道入口（跨境电商拉拉米、国内电商平台、线下门店等）结合公司多品类的轻奢品牌，共同搭建轻奢消费生态圈。生态圈成员间的流量资源共享将加速品牌成长，线下门店O2O改造有望加速线下渠道的成熟周期以及带来盈利模式变革。

高管增持和定增预案组成双保险。1月11日-13日公司总经理、副总经理、董秘、财务总监与部分监事通过二级市场连续增持公司合计319.45万股，增持均价11.02元/股，目前折价率6.81%；定增预案的拟发行股票价格为9.95元/股，目前的溢价为3.22%。高管和定增的持股成本为公司股价提供安全边际。

正  文

1、消费升级邂逅“她经济”，轻奢行业大行其道

1.1 消费升级决定珠宝、女包、化妆品行业长期增长

根据国际经验，当人均GDP超过1000美元，消费内容由衣食升级至住行，进入发展型消费阶段，如家具、汽车等；当人均GDP超过3000美元，将由发展型消费向享受型消费转变，如珠宝、女包、化妆品等。从美国实际情况来看，美国的珠宝、女包和化妆品市场高速发展期大致位于20世纪70年到初（人均GDP突破5000美元）到20世纪80年代末（人均GDP突破2万美元）的近20年间内。

Ø  在1960年人均GDP突破3000美元后，珠宝、女包、化妆品支出占消费支出比重开始上升，人均消费支出缓慢增长；在1969年人均GDP突破5000美元后，上述可选消费品支出的比重开始加速上升，人均消费年增速基本为同期美国GDP增速的2倍；1987年美国人均GDP突破2万美元后，可选消费品的支出增速中枢下移，基本维持在4%左右。

相比之下，2009年我国人均GDP首次突破3000美元，2011年突破5000美元，2015年已超过7900美元。借鉴美国发展经验和对比中美人均可选消费品支出，我国珠宝、女包和化妆品市场发展前景广阔。

Ø  2011年我国人均GDP突破5000美元大关，2015年人均GDP仅相当于美国20世纪70年代中期水平。根据美国经验，随着人均可支配收入的不断增加，居民对于可选消费品的需求会不断的增加，珠宝、化妆品和女包行业会随着我国居民消费结构的升级迎来新一轮的发展。

1.2 “她经济”催化女性可选消费品行业中期成长

“她经济”是指随着女性经济和社会地位提高，围绕着女性理财、消费而形成了特有的经济圈和经济现象。2014年，我国25-45岁的女性消费群体约2.19亿人，占总人口的16%，且基本保持稳定；我国56%的年轻女性收入在3000-10000元。25-45岁的年轻女性属于消费主力，且有足够的收入支撑她们的消费能力，可以说我国具有庞大的消费基数。 

女性在社会中扮演着多重角色，并逐渐成为个人、家庭消费的主要决策者。作为女性个体，她们需要购买珠宝、鞋包和化妆品等；作为家庭中一员，她们需要为男性、父母、子女购买消费品。EIU报告显示，74%中国网购女性为自己网购，同时41%也为家人网购；女性对家庭开支使用拥有强大的话语权——购买化妆品的话语权为86%，购买服装配饰（女包、珠宝等）的话语权79%。

“她经济”从消费趋势上表现为五大特征，一是自主化，女性经济和社会地位地位的提高，使得女性消费者自主消费意识进一步增强；二是个性化，女性开始追求设计独特、显示个性化形象的产品或服务，如女包、珠宝等配饰、服装；三是休闲化，随着科技的发展，女性增加对美容、健身等休闲娱乐的需求；四是多样化，女性希望拥有不同的形象，尝试多样的生活方式；五是情感化，女性在注重产品质量和实用性的同时，更加注重情感的愉悦和满足。

庞大的消费基数+自主决策+女性消费特点成就了“她经济”市场。分行业来看，可选消费品服装、珠宝、女包、化妆品、美容等会受到年轻女性的青睐，鉴于消费基数、能力和特点，我们认为，这些行业享有高于生活必需品的需求弹性和购买热情。分年龄来看，25岁至30岁的消费者偏爱鞋服、美妆，30岁至35岁的消费者更钟爱箱包、数码产品，35岁至40岁的消费者除了购买珠宝、轻奢侈品外，还关注营养健康类商品。

1.3 定位“她经济”群体，国内轻奢消费品直接受益

“轻奢”是“轻奢侈品”的简称，意为可以负担得起的奢侈品，是介于奢侈品大牌和普通消费品之间的时尚消费品。轻奢品牌既有中高端定位和时尚品质，又有更为亲民的价格（1000~5000元之间）。

轻奢消费品牌定位“她经济”群体。贝恩咨询数据显示，在美国，轻奢品牌的50%消费人群是中产阶级，30%是新富阶层，15%是企业高管、富二代等富裕阶层，5%是家庭主妇。在国内，轻奢品牌面对的是一个更为年轻和个性化的群体，以年龄在25~40岁的消费群体最为活跃。轻奢消费符合年轻群体的经济条件和鉴赏能力，又能满足对追求高品味生活、体现社会地位的需要。

市场空白填充+消费升级推动国内轻奢消费品大行其道。国内反腐的后续影响尚未结束以及经济增速放缓引致消费者对高价格的奢侈品消费更加慎重，这决定了中国奢侈品市场不可能迅速回暖；而轻奢品牌在品质上保证了消费者既能够享受“快时尚”的产品质量，在价格上又大大减轻了购买压力，填补奢侈品“退潮”之后留下的市场空白，满足崛起的更成熟的中产阶级需求。

2、LVMH经验：品牌并购+渠道优势造就多品类运营帝国

上一部分我们对个人消费品的基本属性和发展趋势进行了介绍，我们认为我国个人消费品处于享受型消费升级的早期；随着人均收入的提高和“她经济”的催化，未来可选消费品行业增速中枢仍有继续上移的空间。

我国可选消费品行业也正在由单一的产品制造过渡到品牌消费的差异化竞争，我们希望通过研究LVMH发展历程来探讨形成多品牌消费品集团的关键。

2.1 LVMH：多品类运营帝国

LVMH全名Louis Vuitton Moët Hennessy，于1987年由顶级时装与皮革制造商路易·威登与一流酒制品生产商酩悦·轩尼诗合并而成。自1987年以来，公司实施多元化品牌战略，目前旗下拥有50多个品牌，涉及时装及皮革制品、葡萄酒及烈酒、香水及化妆品、钟表及珠宝、精品零售等5类产品。截止2014年，公司品牌门店数量达到3708家，遍布欧洲、美国和亚洲。

1)       截止2014年，公司总资产规模43亿欧元；2014年实现营业收入306亿欧元，同比增速5.6%，净利润56亿欧元，同比增速64%。在1988-2014年的26年间LVMH的营业收入、净利润的CAGR分别为10%、12%。

2)       截止2014年，公司经营的3708家品牌门店覆盖欧洲、美国和亚洲。配合多品类、多品牌的竞争战略，公司在全球有序地扩张门店；其中时装及皮革制品1534家，香水及化妆品162家，钟表及珠宝380家，精品零售1614家。 

2.2 品牌扩张描绘帝国蓝图

纵观LVMH的发展，公司创立以来的多元化战略是形成品牌护城河的关键。公司的多元化品牌主要走两条道路：

Ø  扩张奢侈品的品类：1987年LVMH通过合并形成了皮革制品、酒和香水3大产品品类。公司随后在服装、化妆品、钟表和珠宝领域进行品牌并购，成功布局5大品类。如今公司业务延伸到更多的品类，如汽车、飞机等。

Ø  建立单品领域的多品牌：公司针对同一商品的不同目标市场，并购和建立同一品类领域的多品牌，通过凸显各个品牌的独立性，对消费者实施交叉覆盖。

正向的并购效果使得公司并购模式有利：纵观并购的企业，LVMH通过对并购标的1-2年的整合和重新定位，促进各品类业务的收入规模和盈利水平的显著提升。

Ø  以香水及化妆品品类为例，LVMH收购的高田贤三、迪奥、玲妃等品牌本身具有良好的业绩，同时不断推出新产品（如一枝花系列香水、真我系类香水），扩大消费者群体和增加营业收入。公司发挥丝芙兰化妆品商店等渠道、系列香水研发等的协同效应，推动营业利润率水平的逐渐提升。

Ø  以钟表及珠宝品类为例，20世纪初LVMH大举进军市场，先后收购绰美、豪雅、玉宝等品牌，通过对品牌的重新整合和定位，钟表及珠宝品类从2003年起形成规模化经营，带动营收快速增长和营业利润率提升。公司2011年收购宝格丽，直接带动钟表及珠宝的市场占有率的提高。

公司成功实施多元化品牌战略得益于高超的并购策略、整合能力和研发创新。公司奉行“只要最高贵”的品牌收购策略，定位全球搜寻、看准时机收购看好的标的，然后以“LV整合法则”改善品牌经营，提升并购收益。公司将这种正向并购不断复制，从而成就公司奢侈品帝国的地位。 

Ø  定位全球搜寻、看准时机收购：公司奉行“只要最高贵”的品牌收购策略，满足高端客户对品质化生活方式的追求。公司定位全球搜寻最高贵的品牌，丰富产品品牌的同时，也享受新兴经济的成长；欧洲、美国市场的收入由2002年的65%下降到2014年的52%。此外，公司一般利用经济低迷、家族矛盾、资本结构等机会低价收购目标品牌；在1987-1988年、2000年前后、2009-2013年的经济低潮期，公司并购了大量的品牌。

Ø  出色的品牌整合能力：公司采用“挖掘品牌历史>勾勒品牌特质>寻找合适设计师表达品牌基因>理顺销售渠道>营造市场形象”的路径，改善品牌的经营和提升收购效益。在管理上，公司授予各品牌管理层独立的运营权，各品牌拥有独立的设计团队和产品风格。在运营方面，公司旗下品牌能够共享集团强大的零售渠道以及经验丰富的人力资源，充分发挥协同效应。

Ø  持续的研发创新：LVMH具有研发创新实力有助于其不断开发新产品和新业务，丰富产品线，培育新的利润增长点，保证并购战略得到持续有效的开展。以娇兰香水为例，其初始的少数几个品种发展到300多个，能够满足不同消费群体的个性化需要；其也凭借香水方面的经验，塑造了三种不同形象的彩妆系列，获得巨大的成功。

良好的财务条件为开展并购提供有力支持，设立私募股权基金提升扩张效率：

Ø  公司通过多元化经营，既对冲了业务风险，也为公司开展并购提供较好的现金流支持。在1988-2000年，公司维持较低的资产负债率水平，为公司应对外部环境和加速市场扩张提供了良好的基础。

Ø  公司旗下拥有3只私募股权基金，基金管理团队的拥有具备丰富的项目投资、企业管理和市场运作经验，能够加速初创企业的成长，为公司储备优质的并购标的。公司作为LP并不直接参与基金的日常运作和管理，既实现了分工与合作，也为股权退出提供了便利。

2.3 自营门店改造+零售渠道共享推动品牌建设

并而不购，集团化运作带动专卖店改造和渠道扩张：LVMH将自身定位为70多个著名品牌的拥有者；公司独立经营其中部分品牌，其余各品牌仍由原家族管理和经营。在这样的公司结构下，各品牌子公司的专卖店渠道虽然比较独立，但仍有一定的协同效应。

1)       门店改造分为两个方面，首先是门店产品品种的调整。LVMH根据品牌的定位，研发和推出新品，扩大门店的消费群体。其次是门店的装修改造。如LVMH对于视觉和橱窗陈列非常重视，全球所有店的店外橱窗风格每月都要更换主题，主题总体创意在法国完成，而具体室内设计的特色和风格是由各个分店具体把握。LVMH对时装及皮革制品门店的改造时比较成功的，在门店扩张速度放缓背景下，单店收入在2004-2014年仍有大幅的上升。

2)       在渠道扩张方面，各品牌子公司门店可以更随集团品牌的渠道扩张，实现渠道的下沉和进入新的市场。如伴随着LVMH的国际化战略，品牌子公司也可以顺利地开拓新市场的专卖店渠道。2000-2014年，欧美地区的门店数增长了2倍，而亚洲地区的门店数同期增长3倍；同期欧美地区的单店收入基本维持稳定，而亚洲地区的则有明显的提升。

零售终端渠道共享，充分发挥协同效应。LVMH非常重视控制零售渠道去销售奢侈品，这对于奢侈品经营的成功是非常重要的。通过公司控制的销售终端，LVMH旗下各品牌能够共用零售渠道，实现渠道转移。

1)       各品牌共享从实体到互联网的强大零售网络，能够有效提升的业绩。如葡萄酒及烈酒业务在得到全球平台的支持，销售额实现巨大的提升。同时，零售渠道也受益于公司的多品牌的影响，精品零售门店数和单店收入的同向增加，推动2009年以来营业收入的快速增长。

2.4 LVMH对轻奢多品牌运营企业的启示

可选消费品（大众消费→中高端品牌→奢侈品）的升级伴随着宏微观层面的共振。我国可选消费品行业当前的宏微观环境正处于第二阶段，企业收入的驱动开始由无差别的产品制造转向谋求品牌升级，飞亚达等行业龙头已经在营销费用上有所展现。

Ø  龙头企业在第二、三阶段开始谋求品牌升级，营销费用上升也成为企业收入规模扩大的必然路径。我们以第三阶段为例，美国、法国等国人均GDP在1989年已突破2万美元，我们发现LVMH的期间费用（以销售费用为主，2014年销售费用的期间费用占比为82%）占营业收入的比重从1989年的36%上升至2014年47%。

多品类、多品牌运营有利于龙头企业做大做强。

1）单一品牌的消费者数量相对有限，当企业发展到一定程度后通常会面临增长瓶颈和比较大的经营风险；而多品牌运营企业的成长空间更大，盈利能力相对更加稳健，多元化经营也使得其抗风险能力相对更强。LVMH的旗下的多种业务起到降低单一业务风险带来的集团风险的作用，并保证在经济低潮期时的收入稳定。

2）在产业链方面，多品牌可以在广告宣传、原材料和销售渠道等方面实现资源共享，由此可以获得费用节约、提高资金资源利用效率的积极效果。LVMH在时装及皮革制品领域就有超过15个品牌，主营产品有较大的重合，能够形成原材料资源的共享；同时，这些品牌覆盖了从中高端到奢侈品的全部定位，能够提高消费者的粘性。此外，服装、化妆品、钟表和珠宝等的消费者、下游渠道存在相当大程度的重叠，这能够提高线下门店单店的营收能力，推动线上客户资源的共享。

3）国内消费品已经进入品牌竞争态势，对于国内龙头企业而言，通过多品类、多品牌的运营，能够享受国内消费升级和产品协同带来的优势，提升市场占有率的和开拓新市场。

并购是龙头企业实现多品牌运营的必由道路。企业自主打造新的中高端品牌，往往需要投入高额成本和承担较大风险；而企业通过外延并购，在顺利增加现有领域的消费者覆盖、提升品牌影响力的同时，还能够降低品牌运营的风险。LVMH相对偏好本身就具有良好的盈利能力的企业，或者趋于没落但又具备奢侈基因的品牌，然后凭借多年品牌的运营经验使其再焕生机，进而获得丰厚利润。在品牌的运营中，LVMH允许品牌的自由延伸，旗下的同一个品牌会进入时装、珠宝、钟表等多个领域。对于国内消费品龙头企业而言，其产品通常定位中高端，有着强势的国内渠道资源和运营管理经验；通过并购实现品牌升级或者延伸品类相对简单可行，良好的品牌整合能力和持续创新能力也将助力龙头企业成功实现多元化。

3、潮宏基：构筑全渠道的轻奢生态圈

3.1 立足珠宝和女包品牌，积极布局产业资源

公司定位中高端时尚消费品的品牌运营商，旗下有CHJ潮宏基（主打更重时尚设计需求的K金产品）和VENTI梵迪两大珠宝品牌、FION菲安妮女包品牌。2015年潮宏基营业收入达到26.91亿元，同比增长8.92%，净利润2.56亿，同比增长15.68%。

1)       以FION女包为主的皮具业务和以K金为主的时尚珠宝首饰业务成为公司新的增长点。2015年FION女包贡献营收2.94亿元，占营业收入比重接近11%；时尚珠宝首饰实现营收15.2亿元，同比增长15%。同时，FION女包58%的毛利率、时尚珠宝首饰41.17%的毛利率，远高于传统黄金首饰，显著提升公司毛利率和净利润水平。

2)       立足珠宝和女包两大业务，不断延伸中高端消费品类。公司自2015年2月开始先后公告设立子公司Fion Milestones、参股跨境电商拉拉米、拟控股某具有国际知名度的境外珠宝运营上市公司、成立化妆品品牌并购基金，持续推进品类的外延发展战略。

3.2 以“中产阶级”为核心人群，转型全渠道轻奢运营平台

转型轻奢运营平台，构建中产消费入口。公司明确以“中产阶级”为核心人群，从改革多品牌管控模式和加强品牌外延实力入手，加速产业战略布局和时尚生态圈打造。

1)       定位轻奢消费平台，清晰规划并购方向：公司瞄准快速成长的中产阶级消费升级市场，以珠宝及箱包为核心和依托产业运营经验，构建轻奢生态圈进行协同，平台未来将继续延伸至包括手表、眼镜、香水及化妆品、保健品等产品品牌，以及与之相关的服务类连锁机构，如美容连锁等领域。

2)       管理革新和并购基金助力品牌外延扩张：在财务条件上，公司珠宝和女包两大业务贡献稳定现金流量，设立化妆品品牌并购基金加速品类外延进度。在管理上，公司将CHJ品牌独立到子公司潮宏基珠宝，新设战略投资部（负责外延并购）、运营发展部（发挥品牌协同）两个部门，加速转型品牌控股平台。

品牌运营经验保证并购的成功实施：借鉴LVMH的并购经验，公司依托从研发设计→生产制造→批发零售的全产业链运营经验，将能够有效整合、管控和创新并购品牌，从而培育业绩增长点和实现品牌间的协同效应。

1)       公司在时尚消费品设计具有优势：在CHJ和VENTI珠宝品牌的研发中，公司积累了丰富的原创合计和精湛工艺。我们认为，依托对时尚潮流的把握，公司能够持续创新并购品牌和提升品牌影响力。

2)       公司具有完整的终端管理体系，包括店员招聘及培训、绩效体系、门店建设等。我们认为，时尚消费品作为注重个性化、管理要求高的行业，公司管理输出将支持和提升并购品牌的管理效率，通过门店统一改造实现品牌升级。

推动O2O项目建设，实现全渠道营销。

公司借助线上运营（B2C自建平台、天猫旗舰店、京东商城），专门开发设计适合网上消费者的产品，吸引并培育了一定的消费群体，在珠宝和女包类目中销售规模成长迅速。公司2016年5月公告非公开发行股票预案——珠宝云平台创新营销项目，计划构建O2O服务模式从而实现全渠道营销。我们认为，O2O模式将融合线上线下业务、共享多品牌信息、提升客户活跃度与黏性，实现渠道的规模化、流量的扩张、业绩的高速成长。

1)       2015年前三季公司线上销售已超过1.5亿，同比增幅约140%，其本身增速还是很快的，仅“双十一”当天，CHJ珠宝销售2700多万，增速超过100%；FION 女包突破2100万，增长率高达230%，品类排名从去年第十六名跃升至第二名；而拉拉米也实现总销售6800万，较前年同期增长7倍多，位列天猫国际第一。

2)       公司实施O2O策略，通过PC和移动互联网提升品牌的影响力，树立潮宏基在时尚珠宝和女包分类市场的领导地位；通过全网营销（包括官网+网络社区+社交媒体）引流到门店去，同时加强顾客在珠宝体验上的环节，比如线上支付线下取货。我们认为，O2O模式能够有效提升消费者的品牌感知和信任，同时加快渠道间和品牌间的会员资源、供应链等信息的共享。

会员数据+O2O渠道共享将加速并购品牌的成长。目前公司已经拥有100多万的会员，1000多家线下零售门店。借鉴LVMH的运营经验，我们认为，公司设立的运营发展部将有效的促进各品牌在线下渠道的合作拓展、全渠道资源的共享以及会员间的相互引流，提升品牌间的协作效率。

1)       公司在2015年3季度建立专门的会员管理系统，基于数据分析和互联网共享，对会员进行跨品牌的引流。未来，公司还将推进大数据系统建设（2016年5月非公开发行公告），我们认为，公司将会员集中共享、精准挖掘，既有利于准确地把握客户需求，也能够通过主动营销提升客户体验。

2)       公司的珠宝品牌的线下渠道建设已经比较完善，遍布国内各等级城市，女包品牌除了国内渠道外，也建立了东南亚销售网络。我们认为，随着品牌的并购和整合，品牌间的渠道合作拓展和门店的统一升级将发挥效力，实现品牌升级和现有渠道的内生增长。

3)       互联网电商作为新型的销售渠道，具有传统渠道无法比拟的优势。借鉴LVMH经验，我们认为，公司打造的针对珠宝门店的O2O模式，未来将有旗下更多的品牌的加入，将直接推动各品牌的线上销售，同时也将为助力线下渠道的发展。

3.3 股权结构相对集中，员工激励充分

公司第一大股东为汕头市潮鸿基投资有限公司，持有公司30.01%的股权；该公司是由公司的实际控制人、董事长廖木枝所控股。除了通过该公司持有潮宏基的股权，廖木枝还直接持有公司0.08%的股权；一致行动人廖创宾直接持有公司1.95%的股份，林军平直接持有公司0.01%的股份。2016年5月，公司公告非公开行预案；其中，廖创宾承诺认购12,060,301股，占发行后总股本的1.25%。发行完成后，实际控制人廖木枝及其一致行动人廖创宾、林军平将合计持有公司29.57%的股份。

本次非公开发行预案中，公司16年员工持股计划拟以9.95元/股认购12,060,301股，占本次发行股份的10%，认购金额为1.2亿元。其中员工持股计划认购对象涵盖了公司董事、监事、高管在内共200名核心骨干。

1月11日-13日公司总经理、副总经理、董秘、财务总监与部分监事通过二级市场连续增持公司合计319.45万股，增持均价11.02元/股，同时公告显示公司高管不排除后续继续增持公司股票的可能，此次连续增持充分表达了管理层对公司未来发展的信心与对公司价值的认可.

4、轻奢之风来袭，Fion女包成长空间可期

4.1 美国轻奢箱包发展借鉴：品牌+渠道驱动成长

1990s到2000年初，Hermes、Louis Vuitton和Gucci三大品牌共同主导着中高端奢侈品牌手袋市场，而Coach则垄断“轻奢”细分市场。随着Chanel、Prada和Burberry的快速崛起，LouisVuitton、Gucci开始丧失市场份额，从2003年的三分之一下降到2013年的四分之一。在激烈竞争中，Louis Vuitton、Gucci试图通过减少logo产品的数量和提高价格来提升品牌形象，但却一直未见明显成效。奢侈品不断提价，使得他们不得不放弃部分中产阶级消费者，以此来减少低价位产品的销售。 

大奢侈品牌的这些举措导致中等价格区间出现了巨大的空白，使得大批的轻奢品牌进入手袋市场。美国轻奢品牌的目标很明确，那就是在最短的时间实现利润最大化。于是我们随处可见这些品牌的店面，而且在几乎所有的打折店都可以找到他们。与传统奢侈品相比，轻奢品牌既有个性的设计、优质的做工，又有300-500美元的低廉价格，满足了算不上富有但购买力强中产阶级的消费需求。近年来以Coach、Michael Kors、Kate Spade、Tory Burch等为代表的轻奢（Affordable Luxury）品牌迅速崛起，受到中产阶级的追捧。2010-2014年，奢侈品市场份额下降0.36%，收入CAGR为13.2%，轻奢品牌市场份额上升0.98%，营收CAGR为14.8%。

渠道扩张是轻奢品牌迅速兴起的关键，品牌升级决定模式的可行性：由于定价低于中高端品牌，轻奢门店的渠道扩张相对简单，轻奢品牌依靠开新店来支持销售的增长；品牌的曝光使得其产品能够迅速进入消费者的视野。2012年前，Coach依靠新设门店带动销售额的迅速提升，但2010年以来，随着Michael Kors等竞争者的加入，Coach渠道优势被逐渐赶超，设计也不再受到消费者欢迎。Michael Kors等新兴品牌依靠渠道扩张带动销售额增长，同时依靠品牌推广不断提升单店销售收入；但单品牌运营战略逐渐显露出品牌升级的压力，2014年以来内涵式增长也出现瓶颈。 

4.2 轻奢女包有望成为我国箱包行业增长的推动力

我国女包消费增长空间大：根据COACH数据显示，美国每个消费者平均每年买4个包，日本女性平均每年买2个包，台湾每名女性年均箱包消费2200元，而内地女性的人均消费仅为台湾的1/10，无论从绝对消费量还是品牌升级上来看，未来国内女包行业发展潜力巨大。

近年来我国箱包市场取得快速发展。根据Euromonitor统计，2014年我国箱包销售额达1548亿元，同比增长8%，2009-2014年CAGR为12.86%。女包细分市场约占整个箱包市场的50%，2014年销售额为725亿元，同比增长9%，2009-2014年CAGR为12.08%；女包近年的营收增速明显高于箱包行业整体水平。2010-2014年，奢侈品女包市场份额上升0.63%，收入CAGR为13.3%，轻奢品牌女包市场份额上升1.10%，营收CAGR为21.6%；轻奢品牌女包近年的营收增速明显高于奢侈品女包。从数据分析，我们可以看出，轻奢女包未来将推动我国箱包行业增长，收入增速保持在中等水平。 

轻奢女包将是行业未来核心增长点：女包产品可以细分为奢侈品、轻奢品牌和大众品牌。轻奢品牌具有高于大众品牌的设计潮流和品质，1000-5000元的价格也符合一二线城市白领以上中产阶级人士的消费能力。我们认为，随着大量年轻女性中产阶层的涌现，轻奢品牌女包未来会继续增长。

1)       根据贝恩咨询数据，中国女包的产品线正在向顶级（2万元以上）和轻奢级（1000-5000元）迅速分化。目前，轻奢女包市场的竞争者有国际品牌（如Coach、Michael Kors）和本土品牌（如Fion、桑迪娜）。

2)       从轻奢女包COACH近年在大中华区的表现来看，大中华区的销售收入尽管占比较小，但却是近年来COACH收入增长最为迅速的地区之一，并没有受到近年来国内奢侈品市场下滑的影响；COACH在大中华区的营收连续5年（2010-2015财年）实现同比增速保持两位数。

4.3 Fion是本土唯一影响力辐射亚太的轻奢女包品牌

FION女包的产品价格主要集中在2000-5000，定位于轻奢侈品。公司2014年6月完成对Fion女包100%股权收购，Fion女包凭借多年积累的客户及销售渠道体系优势，为公司注入强劲的增长动力；2015年Fion女包业务为公司贡献了10.9%的营业收入、17.2%的销售毛利。

Ø  从FION女包近年来的收入及增速来看，2009-2013年的CAGR达到14.35%，且FION女包的净利率保持在30%以上。我们认为，伴随15年门店升级完成和女包种类丰富，女包未来有望成为公司高速增长的引擎之一。

Fion是本土唯一影响力辐射亚太的轻奢女包品牌。截至2015年底，Fion拥有308家门店，销售网络遍及大陆、港澳台地区、日本、新加坡。国内渠道网络在二三线城市已初具规模，其价格较国际同类品牌有明显优势，对当地女性消费者影响力较强。

1)       Fion具有渠道优势，国际品牌在中国尚处于渠道建设期。Fion在渠道上有先发优势，门店数量数量远远超过国际品牌和部分本土品牌，渠道也由一线城市下沉到二三线城市。除Coach外的国际品牌目前渠道规模比较大外，多数品牌的销售网络仅可覆盖一线城市；这些国际品牌发展时间都较短，同时受轻奢品牌定位的影响，因而门店扩张速度相对谨慎一些。

2)       Fion价格带较长，具备品牌升级和轻奢定位的双重属性。Fion的价格上限与国际品牌相同，能够树立品牌的轻奢形象，为公司持续开拓中高端市场奠定基础；同时，国内品牌的价格下限低于国际品牌，因而更适宜二三线城市的消费能力，渠道扩张往往更为顺利。

借鉴LVMH的并购经验，我们认为持续的创新能力是并购品牌持续成功运营的关键，品牌升级决定模式的可行性。公司积极在企业管理、产品研发、品牌延伸上的进行输出，确保了Fion品牌的竞争力。

1)       公司2015年对Fion门店进行统一的改造升级，门店的装修改造不仅仅局限于装修风格和门店装饰等硬件设施，公司对于门店服务人员的培训、供应链体系的梳理、新品的展示等也在同步展开。我们认为，门店的改造有利于Fion品牌形象升级，实现品牌的内涵式增长。

2)       FION品牌从“多材质”角度创新产品设计，增强盈利能力。Fion女包从原先经典系列扩充至“Burgundy”、“HILDA”、 “FION VE”等十多个产品线，满足了现代女性的时尚需求和价值体现，内部团队研发能力和外部合作资源均得到提升。我们认为，公司多样化的产品能够满足消费者对于品牌和设计的要求，并增加消费者的购买选择，有利于Fion业绩的释放。

3)       多元化Fion品牌产品线，提升内涵式增长动力。公司公告与Ottimo<