(接上篇）

5、投资跨境电商渠道，培育化妆品品牌

公司2015年9月公告，全资子公司前海潮尚增资跨境电商拉拉米6182万元，持有其17%股权，成为其第二大股东。拉拉米2014年实现营业收入0.23亿元，净利润64.4万元；2015年1-6月实现营业收入0.70亿万元，净利润335.60万元；承诺2015/16/17年销售额不低于2.5/4/6亿元。

拉拉米是美容化妆品、保健品及母婴用品领域的知名跨境电商。拉拉米成立于2011年4月，创始人为李天天；公司在2014年下半年正式进军跨境电商市场；目前已发展成为中国销售海外产品规模最大、知名度最高的企业之一，主营美容化妆品、保健品及母婴用品。拉拉米建有七大海外采购中心，销售模式采用“自有平台（拉拉米商城）+第三方平台（淘宝、京东、唯品会等的专营店和旗舰店）”。

1)       李天天先生是旅法归国人士，拥有广泛的海外美妆、母婴品牌资源，在跨境品牌运营及供应链管理方面拥有丰富的经验。李天天先生持有拉拉米36.43%的股权，为拉拉米的实际控制人、总裁。

2)       目前，拉拉米已经取得30多个海外知名品牌的中国网络销售代理或独家总代理，如台湾地区面膜品牌“我的美丽日记”、欧洲美妆品牌Byphasse（蓓昂斯）、欧洲母婴用品品牌Gifrer（肌肤乐）、加拿大保健品品牌Orange Naturals（天橙）、Natra-life（纽乐）及澳洲最大的保健品集团VITACO旗下的所有保健及食品品牌等。

3)       拉拉米通过自身强大的电子商务运营能力和品牌营销能力，把很多有潜力但在国内知名度尚不高的国外品牌成功培育成中国线上知名品牌，如韩国RE:CIPE、欧洲Byphasse、北美Genacol等。在拉拉米的运营下，这些品牌的品牌价值被重新塑造，并在中国市场实现了全新的电子商务战略及业务增长模式。

5.1 轻奢生态圈第三极为什么是化妆品品牌？

公司打造化妆品品牌，既是围绕核心客户群打造时尚生态圈战略的需要，又能够享受中国化妆品市场快速成长的机遇。

1)       围绕核心客户群打造时尚生态圈战略的需要：潮宏基明确了以“中产阶级”为核心人群打造轻奢时尚产业集团的战略发展方向，谋求打造包含珠宝、女包、化妆品、钟表眼镜、医美等内容的轻奢生态圈。化妆品行业属于消费频率较高的行业，而公司现有珠宝和女包属于低频消费，所以通过化妆品业务的运营，能大大提高会员的粘性，助力开展时尚消费领域的并购。

2)       享受中国化妆品市场快速成长的机遇：根据国家统计局数据，2015年国内化妆品零售额达2049亿元，同比增速12.3%。人均化妆品消费额每年不过35美元，与其它国家相比，我国化妆品消费额仍处于较低水平，未来提升空间巨大。我们认为，伴随居民消费水平提高以及对美和个性化追求的生活习惯改变，我国化妆品市场仍处于高速发展期。

5.2 开拓跨境电商渠道，打造化妆品品牌

公司2016年2月公告与拉拉米创始人李天天、能图资本共同成立化妆品品牌并购基金（一期规模1亿元人民币），投资在境外本土市场具有一定品牌知名度和市场规模，且中国市场具有较大发展潜力的化妆品品牌。

本次合作将利用能图资本的专业投资团队和融资渠道，结合李天天先生的丰富品牌资源和运营经验，实现优势互补和资源整合，为公司未来发展储备更多并购标的，降低若直接并购带来的风险，助力公司打造化妆品轻奢品牌。此外，投资拉拉米进入跨境电子商务领域，实现公司多渠道竞争优势。

1)       欧美品牌占据国内化妆品市场半壁江山，跨境电商拉拉米品牌和供应链优势明显：根据Euromonitor统计，欧美品牌的市场占有率虽然由2009年的79.2%下降到74.6%，但仍是消费者的首选。拉拉米在全球建有七大海外采购中心，获得30多个海外知名品牌的代理权，供应链和品牌优势明显。

2)       能图资本作为专业投资机构，具备专业优势和和融资渠道。能图资本于2015年4月成立，投资方向包括围绕中产阶层女性美丽时尚生活方式的细分领域，管理团队来自复星集团、红杉资本、欧莱雅等全球知名企业高管，历史管理资产超过150亿，创造价值超过500亿人民币。

3)       跨境电商与公司现有渠道形成互补，为轻奢生态圈引流。跨境电商正处在起步阶段，未来发展空间巨大大；另一方面，拉拉米主打轻奢产品，符合年轻一族消费趋势，与公司客户结构形成重叠。跨境电商与公司现有渠道形成互补，随着跨境电商的进一步发展，能够为生态圈持续导入流量。

打造化妆品品牌的未来模式解析：依托拉拉米跨境电商平台形成供应链和运营优势，潮宏基会员管理体系和O2O项目加速化妆品品牌的成熟。依托拉拉米，并购基金项目将实现轻奢定位，并形成成熟运营经验和供应链渠道资源；公司拥有的100多万会员将加速并购品牌的成长，未来O2O打通线上和线下，也将助力公司形成多品牌的运营。

1)       并购基金项目依托拉拉米将实现轻奢定位，并形成成熟运营经验和供应链资源。区别于国内电商低价竞争状态，并购基金项目借助拉拉米的渠道和运营优势，能够快速进入国内化妆品市场，重塑品牌价值形成轻奢定位。此外，预计并购品牌将从品牌商处拿货，可有效保证货源的质量和稳定性；以一定折扣买断，走国内保税仓模式，减少供应链环节。

2)       公司拥有的100多万会员将加速并购品牌的成长，未来O2O打通线上和线下加强化妆品引流。公司建立了专门的会员管理系统，通过向现有低频消费产品（珠宝、女包）的女性群体引入高频消费产品（化妆品），能够推动品牌的迅速成长，强化消费者的品牌黏性。此外，跨境电商渠道将与公司现有电商和线下门店渠道起到协同作用，相互进行引流加速并购基金项目的成熟。

6、迎合消费升级，K金首饰前景广阔

6.1 珠宝进入品牌消费时代，K金珠宝前景广阔

结婚高峰的到来、她经济的兴起，加速珠宝首饰需求进入品牌消费升级。从2015年年初以来我国限额以上企业金银珠宝累计零售额及同比增速来看，经历了2014年的同比负增长以后，2015年珠宝市场有所回暖。随着美元进入升值通道、国内通胀减缓引致保值需求降低，预计金银珠宝的投资需求将保持平稳，珠宝首饰的装扮消费属性将推动行业增长。我们认为，受益于她经济和消费升级，金银珠宝行业将进入品牌消费时代，结婚高峰将持续提振珠宝销售。

消费升级背景下，K金首饰有望引领行业增长：中国珠宝消费市场逐渐成熟，当前消费者表现趋向理性，以往单纯追求珠宝的投资价值的心态有淡化迹象；随着居民珠宝消费更加时尚化、多元化，非纯金类珠宝将会受到更多消费者青睐。

1)       K金是高收入国家的主要首饰首饰材质，在国内具有广阔市场空间。首饰产品可以分为黄金珠宝、K金及钻石镶嵌珠宝、玉石珠宝、铂金珠宝等。在北美、欧洲，K金首饰占总销量的90%以上；国内黄金珠宝占比50%，K金及镶嵌珠宝仅占比17%。我们认为，海内外巨大的反差恰好印证了国内的K金市场具有广阔的空间。

2)       年轻消费群体注重个性和时尚，K金首饰越来越受到亲睐。K金本身是由黄金与其他金属制作而成的一种合金，硬度比纯金高，弥补了黄金硬度软的缺陷。此外，K金具有色泽丰富的特点、能够打造多种款式，比较容易吸引消费者的视线。2014年我国K金与钻石镶嵌类的零售规模大约350亿元，未来Ｋ金珠宝首饰的消费需求增速将持续高于行业平均。

6.2 K金珠宝龙头，研发设计能力强

从主要珠宝公司产品的对比上来看，公司是国内K金产品“第一家”，主要竞争对手为周大福和周生生等为数不多的几家公司。近年来，包括Cartier、Tiffany、梵克雅宝等国际珠宝品牌及周大福、周生生等珠宝零售企业不断推出K金/铂金、镶嵌类首饰产品。我们估算公司在K金产品的市场份额达到3.26%，位于行业内领先地位。我们认为，公司作为K金珠宝龙头，具备强大的研发设计能力能够保证公司持续享受K金行业带来的高成长。

在K金市场上，公司已经深耕数十年，拥有强大的设计团队，并且积累了丰富的K金产品研发经验。与纯金产品不同，合金价值本身较低，K金珠宝价值主要体现在产品设计与工艺上，因此具有强大设计研发能力的企业，其品牌价值也越高，也越受到消费者的亲睐。

1)       公司在2000年就已经建立起自己的珠宝首饰设计室，此后不断吸引香港、国内顶尖设计师加盟，并与清华大学美术学院、国际知名设计师展开合作，保持设计能力的行业领先地位。公司的设计团队来自于三个方面：自有设计团队，设计院校和国外设计师。设计院校和国外设计师主要提供更加潮流的设计款式，而自有设计师团队则更加贴近公司和市场。

2)       三位一体的设计师团队模式既保证了公司源源不断的设计灵感，同时也使得设计更易于被市场接受。近年来，公司的研发支出占珠宝产品的收入比重一直维持在3%左右，而同行业中的其他公司的研发支出占比则在0.1%左右。公司年均推出新设计款式超过5000款，在上市珠宝公司中位于前列，不断的推陈出新也使得公司能够紧跟珠宝款式的变化趋势，迎合目标客户群体的消费需求，使公司能够长期享受同行业公司中较高的毛利率。

6.3 渠道下沉和互联网化，收入来源有望均衡发展

从珠宝产业链来看，零售环节是利润率是最高的环节，零售环节附加值能够占到整个珠宝产品价值链的30%-40%，因此能够掌握零售渠道的珠宝公司将会获得超额收益。目前国外著名珠宝公司如美国的Signet，Tiffany，法国的Cartier和意大利的Bvlgari都采取自营店的销售模式。中国的珠宝公司中，香港地区的周大福和周生生都是以直营店为主要的销售渠道，国内的上市公司基本是以加盟店为主要的销售渠道。

珠宝市场已经步入调整期，前期依赖加盟店的“跑马圈地”式的市场份额抢占将无法为企业获得持续的增长动力，品牌运营与渠道掌控将会成为珠宝公司之间竞争最重要的突破口。潮宏基的珠宝销售终端中，约75%属于自营店，超过86%的营业收入来源于自营渠道。公司对于销售渠道的掌控保证了公司对于品牌价值的掌控与塑造能力，也使得公司能够在珠宝行业景气度不佳的情况下持续保持高增长。凭借公司多年来在自营渠道的投入与升级建设，未来公司有望成为与周大福类似的内地珠宝连锁零售商。

1)       渠道向向华中、华南等地区二三线城市逐步下沉：公司目前共有708家自营珠宝门店，从地区分布上来看，公司的自营门店一半以上分布在华东地区、东北和华北地区。公司目前仍处于大力开拓市场份额的快速发展时期，未来销售渠道向内地城市倾斜，实现均衡分布，将有利于公司扩大在内地的品牌影响力，提高公司在珠宝市场调整时期的抗性。从各地区近年来销售收入的增长情况来看，即使在珠宝市场遇冷的情况下，公司在华中、华南等地区增速仍高于国内平均水平。随着公司在华中、华南等地区的门店比重不断的增加，未来营收和利润仍有望持续获得高于行业平均增速的增长。

2)       O2O模式将加速线下门店成熟周期和实现流量互动：公司2016年6月公司公告非公开发行预案——珠宝云平台创新营销项目，利用互联网等技术对体验店改造和升级（如设立婚庆主题产品的销售专柜、APP导购系统），让其成为集销售、体验、服务为一体的O2O体验中心，提升线下门店的内生增长动力。另一方面，结合O2O模式的个性化订制平台，消费者可在线上平台进行产品浏览、咨询、购买、个性化定制以及预约到店体验等服务，实现线上和线下的相互引流。此外，公司计划通过与各大城市的婚庆中心、婚纱影楼、高端会所等合作，在其店内设立顾问式营销网点、满足顾客的“一站式”购物需求，4年内设立4000个合作网点。 

6.4 构建供应链金融电商，延伸产业链

公司2015年10月公告，与粤豪珠宝及贺春雷管理团队建立战略合作伙伴关系，共同出资4亿元设立深圳市前海一帆珠宝云商有限公司和深圳市一帆金融服务有限公司，其中公司出资1.2亿元。

公司合资设立的一帆珠宝云商有限公司和一帆金融服务有限公司，有望解决行业的发展疼点——材料采购的信息不对称问题，扩大公司的行业地位。一帆珠宝云商和一帆金融服务平台的成立将能够优化整个行业和公司供应链体系，同时能够为公司提供更多的盈利增长点。

1)       目前，我国珠宝产业主要分布在以深圳-番禺为代表的珠三角地区、以上海为代表的长江三角洲地区和以北京为代表的环渤海地区，这三大区域集中了80%以上的金银珠宝公司，拥有庞大的珠宝生产力。其中珠三角是中国珠宝产业的发动机，集中了珠宝业70%以上的加工制造能力。然而，目前我国珠宝产业面临的问题是全行业较大量的企业集中在“制造加工批发”环节，处于产业链的中低端，这些中小企业面临的问题是发展需要的资金和黄金的筹集渠道狭窄。

2)       与公司合作的粤豪珠宝成立于2003年，是大中华地区最大的珠宝龙头企业之一。合资设立的一帆珠宝云商，定位是珠宝产业供应链平台，主要包括黄金珠宝B2B供应链服务平台、行业资讯及社区交流平台、设计师开放平台和数据中心等，并建立集信息管理、物流管理、风险管理、行业征信、数据运营为一体的综合运营体系。全国两万多家珠宝零售商以及上游三千多家工厂可以通过这一平台提升采购效率，优化整个产业链体系，平台所产生的行业的交易与销售数据也能够更好的为公司的发展服务。而一帆金融则将通过搭建基于黄金珠宝产业的P2P金融服务和供应链金融服务平台，解决珠宝商所面临的短期资金需求问题，为黄金珠宝产业上下游企业提供便捷、低成本的融资服务。

7、盈利预测与估值分析

7.1 盈利预测假设及结果

珠宝的销售渠道包括自营门店、品牌代理、非品牌批发，女包的渠道主要为自营和加盟门店。我们分别按渠道来预测公司的珠宝和女包的业务收入。

①     珠宝：公司的珠宝首饰包括时尚珠宝首饰和传统黄金首饰，两者共用销售渠道。

1)       自营门店：受消费升级促进和其轻奢定位的影响，时尚珠宝首饰的单店收入有着较高的增速；而传统黄金首饰受到投资属性降低影响和行业总体竞争加剧，单店收入保持稳中有降的态势。

2)       品牌代理、非品牌批发：品牌代理渠道主要是加密线下渠道布局，不是公司的重点。同样，非品牌批发只是为了增加业务量，在自营门店和电商渠道逐渐成熟的背景下，非品牌批发将保持现有规模。

②     Fion女包的销售渠道主要为门店渠道，包括自营、加盟门店。

7.2 估值讨论

我们选择了同行业的珠宝首饰公司、国外的轻奢箱包企业等作为可比公司比较。目前公司对应16年PE为27X，较行业平均水平（31X）有一定程度的低估。我们认为从以下几个方面考虑可以给予潮宏基一定的估值溢价。

Ø  消费升级和她经济推动女包行业进入品牌消费升级，我们认为公司旗下Fion作为本土唯一影响力辐射亚太的女包品牌，具备领先的渠道布局优势和产品系列优势，Fion女包成长空间可期。

Ø  相较黄金饰品，K金饰品更适合珠宝消费升级需要，也具有较强的品牌属性，而且其购买件数、成长空间在首饰品类中首屈一指，公司作为K金市场龙头理应享有估值溢价。

Ø  珠宝市场进入调整期，品牌运营与渠道掌控将会成为珠宝公司之间竞争最重要的突破口。公司率先进行传统渠道的互联网改造和升级，凭借O2O模式建设和传统渠道下沉，打造“中产阶级”消费流量入口，将提升整体有望估值区间。

Ø  公司定位于多品类的品牌运营商，积极推进时尚服饰、国外化妆品和中高端手表等领域的品牌开发和并购，未来潮宏基凭借O2O渠道的流量引入，成功打造迎合庞大中产阶级的轻奢生态圈，标的具有稀缺性。

8、风险提示

1、轻奢消费增长低于预期：2015全年GDP增速6.9%，国家经济下行压力依然较大，人均收入增速下滑可能会影响到居民珠宝、女包等的消费。

2、多品牌运营战略低于预期：公司近年来大力推进多品牌运营战略，通过收购积极涉足女包、化妆品等行业，未来多品牌之间能否形成较好的协同效应仍存在不确定性。