△投资要点

从“黄金十年”过渡至“成熟发展”，整合&转型是未来关键词。

受益于政策开放、金价上涨、消费升级和渠道扩张，我国黄金珠宝行业刚刚经历“黄金十年”，中长期也是持续受益消费升级，最具成长性的消费子品类。2013年可以说是行业的转折点，国际金价的断崖式急跌及后来几年的持续低迷改变了过去存货升值、高资金杠杆的经营逻辑，渠道的日趋饱和、消费者需求的升级也意味着品牌企业粗放扩张、跑马圈地时代的结束，行业进入成熟发展期将更考验企业产品/品牌力和对终端渠道的精细化运营能力。对比海外产业变迁路径，未来我国珠宝行业走向整合是大势所趋，最终形成数家多品牌、多渠道的珠宝运营集团。

渠道规范性低、产品同质化严重，互联网加速行业变革。

过去10年的行业爆发增长期，企业对渠道扩张、规模增长的战略优先级远高于产品提升，不仅将上游设计、制造环节大比例外包，而且下游渠道扩张模式以加盟、经销为主，造成珠宝渠道产品同质化严重、品牌对渠道的管控力不强、流通链条信息沟通不畅、经营规范性低。珠宝业存货价值高、周转慢，业务扩张需要强大的资金实力支撑，产生大量供应链融资需求。无论是互联网\O2O模式，还是产业供应链金融/P2P模式，我们认为都是手段而不是目的，未来行业的成熟和变革，必然伴随企业规范化、财务透明度的提升，和流通环节简化、轻资产化运作及多层次融资手段的探索，互联网及供应链金融将提速行业转型进程，助力行业利润率、竞争力和集中度的提升。

行业供应链金融发展空间巨大，品牌企业介入有利于扩充利润来源/提升产业地位。

无论过去、现在及未来，资金实力始终是珠宝行业的核心竞争力之一。珠宝行业的融资渠道包括银行贷款/黄金租赁、上下游账期、信用贷款等，我们测算行业潜在供应链金融规模超900亿元。大量中小企业难以从传统融资渠道获得低成本融资，行业分散、经营规范性差、财务数据透明度低制约了经营数据跟踪、信用体系建设和资金成本降低。珠宝品牌企业作为行业核心企业，掌握了丰富的上下游客户数据，通过信息中介、直接参与、行业整合等模式介入供应链金融业务。我国认为具有较强行业规模地位（上下游资源）、精细化运营能力和行业整合能力的企业更有希望在供应链金融业务渗透和市场集中度提升的竞争中胜出。

挖掘行业变革中的投资机会，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥。

我国珠宝行业既有以老凤祥、豫园为代表传统龙头力量，也有金一文化、刚泰控股为代表的创新、颠覆者。传统龙头的优势是上下游资源丰富、经营稳健，资金实力和品牌影响力领先，新进入者的优势是机制灵活，创新和资源整合能力强，或赢取弯道超车机会。结合各企业所在细分行业特点和自身扩张、整合潜力，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥，建议关注豫园商城、金一文化、刚泰控股、东方金钰、金叶珠宝。

风险提示：经济增速大幅放缓，中高端消费需求低迷；金价大幅下跌；供应链金融业务坏账风险。

△投资聚焦

受益于政策开放、金价上涨、消费升级和渠道扩张，我国黄金珠宝行业刚刚经历“黄金十年”，中长期也是持续受益消费升级，最具成长性的消费子品类。2013年可以说是行业的转折点，国际金价的断崖式急跌及后来几年的持续低迷改变了过去存货升值、高资金杠杆的经营逻辑，渠道的日趋饱和、消费者需求的升级也意味着品牌企业粗放扩张、跑马圈地时代的结束，行业进入成熟发展期将更考验企业产品/品牌力和对终端渠道的精细化运营能力。对比海外产业变迁路径，未来我国珠宝行业走向整合是大势所趋，最终形成数家多品牌、多渠道的珠宝运营集团。

这篇报告在我们过去几年的珠宝行业研究基础上，走访A股几乎所有珠宝类上市企业并结合草根调研，深入观察行业进入阶段性低谷期后产业链各环节参与者的生存状态，及以互联网、产业供应链金融为代表的新模式进入后，对未来行业发展趋势和企业投资机会的前瞻性分析。我们认为，无论过去、现在及未来，资金实力始终是珠宝行业的核心竞争力之一，未来行业的成熟和变革，必然伴随企业规范化、财务透明度的提升，和流通环节简化、轻资产化及多层次融资手段的探索。因此，无论是互联网\O2O，还是供应链金融，我们都认为是手段而不是目的，线上不可能改造甚至替代线下，而是传统行业借助创新手段，提速转型进程，助力行业利润率、竞争力和集中度的提升。

在这一背景下，目前我国珠宝行业既有以老凤祥、豫园为代表传统龙头力量，也有金一文化、刚泰控股为代表的创新、颠覆者。传统龙头的优势是上下游资源丰富、经营稳健，资金实力和品牌影响力领先，新进入者的优势是机制灵活，创新能力强，或赢取弯道超车机会。我国认为具有较强行业规模地位（上下游资源）、精细化运营能力和行业整合能力的企业更有希望在供应链金融业务渗透和市场集中度提升的竞争中胜出。结合各企业所在细分行业特点和自身扩张、整合潜力，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥，建议关注豫园商城、金一文化、东方金钰、刚泰控股、金叶珠宝。

一、黄金珠宝行业：从“黄金十年”到“成熟发展”

1.1多重利好推动，黄金珠宝行业经历“黄金十年”

受益于政策开放、金价上涨、渠道扩张和消费升级，黄金珠宝是我国过去10多年来增长最快的消费品类之一。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，中国金银珠宝类零售总额已从2006年的1,600亿元发展到2014年的5,000亿元，复合增长率达到17%，我国也成为仅次于美国的第二大珠宝消费市场。

1）政策开放：自古以来，黄金就是中国的法定货币之一，民众对黄金的认可度极高，但黄金在中国一直属于管制类商品，在行业发展初期基本依赖走私，民间拥有量极少。自2003年上海黄金交易所、钻石交易所成立后，珠宝商才有了正规的进货渠道，黄金首饰零售市场开始发展起来，消费者受到压抑的黄金消费需求由此爆发。

2）金价上涨：2000至2011年间，国际金价一直处于单边上升区间，最高曾在2011年9月达到1895美元/盎司，相比最低点2001年4月255.95美元/盎司上涨6.4倍。黄金价格的长期稳步上升，推动了行业销售规模的增长，并凸显出黄金的保值增值特点，进一步激发消费者购买黄金珠宝首饰及投资金的热情。

3）渠道扩张：2003年放开行业管制以来，海外、香港及国内的珠宝批发、零售商纷纷跑马圈地，加快渠道扩张步伐，形成了以百货专柜为主，专卖店和黄金珠宝市场为辅的渠道结构，快速下沉至三四线城市。渠道供给的增加进一步挖掘潜在消费需求，助力行业增长。

4）消费升级：2003年至今，我国居民人均GDP和人均可支配收入复合增速分别为14.42%、11。97%，作为可选消费品，黄金珠宝受益于居民收入水平的提升。2014年人均珠宝消费支出365.55元，是2006年的3倍，人均珠宝支出占人均可支配收入的比重也由2006年的1.04%升至2014年的1.24%。

图表1    2006-2014年行业复合增速高达17%

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会, 平安证券研究所


图表2      黄金价格经历十年上涨期   

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表3    黄金投资消费需求持续高涨

资料来源：Wind，平安证券研究所     

图表4    品牌商纷纷跑马圈地，门店扩张速度惊人

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表5    人均珠宝消费额占可支配收入比重波动上升

资料来源：Wind，中国珠宝玉石首饰行业协会，平安证券研究所

1.2消费升级和适婚人口高峰持续，行业中长期景气度无忧

消费升级拉动珠宝消费，行业仍有较大发展空间。

随着我国经济的快速增长和居民收入提高，品牌企业和零售业迎来了宝贵发展机遇，品牌服饰、化妆品、珠宝等可选消费品受益消费升级更为显著。通过对美国消费市场的历史分析发现，从上个世纪50年代起，以珠宝为代表的中高端消费增速一直领先于其他主要可选消费品类，占比居民总体商品消费支出比重持续上升。1970-1987年，即人均GDP从5000美元增长至20000美元时间段，美国年珠宝消费规模较期初增长了6倍，占总商品支出的比重上升了整整一倍，是消费升级最迅速的时间段。
图表6    美国人均GDP5000-20000美元时间段，珠宝腕表消费增长最快

资料来源：CEIC, 平安证券研究所

2014年我国人均7485GDP美元，且大部分省市人均GDP在5000-15000美元之间，正处于中高端消费的快速提升期。以黄金珠宝和腕表为代表的中高端消费需求增长近年来一直高于化妆品、服装、电器等其他可选消费品类，占居民可支配收入的比重快速提升。
图表7    我国限额以上分品类零售额增速

资料来源：Wind, 平安证券研究所

适婚人口高峰持续，婚庆相关需求稳定。

珠宝首饰是我国传统结婚习俗中的必备品，相较于高端珠宝首饰购买者，婚庆需求因其刚性需求属性，对消费者短期财务状况或者金价的弹性较小，是珠宝行业的核心支持力量，我们估算婚庆相关需求分别占到黄金首饰和钻石首饰消费30%、70%以上。黄金饰品也是初生儿的赠礼标配之一，受益于二胎放开政策。从人口结构来看，85-95年是我国生育高峰，自2008年以来，我国年均结婚人口数在1,000万对以上，并呈逐年上升趋势。根据20-29岁的适婚人口占总人口比例推算，从2010到2020年都将是我国结婚登记高峰，未来珠宝行业需求将继续受益于婚庆市场的不断增长。
图表8    中国迎来第二个适婚人口高峰（%）   

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表9    结婚人数逐年上升 

资料来源：Wind，平安证券研究所

1.3 行业进入成熟发展期，整合转型重塑产业格局

“金价红利”终结，零售渠道趋于饱和，行业整合加速。过去十年黄金大牛市，持续上涨的黄金价格使得珠宝产业链各环节（无论是上游矿山、加工厂，还是批发商、经销商，亦或是最终消费者）都在一定程度上受益。2013年4月以来，国际黄金现价屡现断崖式急跌。受金价下跌影响，黄金珠宝投资需求萎缩—>周转下降—>存货减值的负循环对行业内所有企业造成沉重的压力，利润空间缩窄。资金实力偏弱、缺乏套期保值能力、存货周转较慢的中小企业将面临更大压力，甚至退出市场。

据统计目前全国珠宝零售网点达6万多个，基本趋于饱和，未来行业成长逻辑将从渠道净增加走向存量调整和效率提升。在产能过剩、行业洗牌的竞争中，实力雄厚的品牌企业无疑占据优势，可以通过逆市扩张和并购抢占市场份额。过去10年我国限额以上企业（年营收500万元以上）黄金珠宝消费额CARG=31%，高于整体市场规模的增长，限额以上珠宝消费占比由2006年的20.3%提升至2012年的53.9%。前3家企业市占率由2008年的12.8%增加至16.2%。按照欧美等国家珠宝行业的发展路径，珠宝市场将形成几家多品牌、多渠道的珠宝零售集团主导市场的格局。

图表10    限额以上企业珠宝零售额占比呈上升趋势

资料来源：Wind，平安证券研究所

回归消费需求，从渠道驱动向品牌运营转型。

过去10年的行业爆发增长期，企业对渠道扩张、规模增长的战略优先级远高于产品提升，不仅将上游设计、制造环节大比例外包，而且下游渠道扩张模式以加盟、经销为主，借助财务&经营杠杆快速跑马圈地。这也直接造成珠宝渠道产品同质化严重、品牌对渠道的管控力不强。

随着金价单边上涨结束，黄金投资需求受到压制，消费佩戴将逐步成为珠宝首饰的主导需求，核心卖点将从产品材质为主转移至产品设计和品牌价值上。由零售驱动向品牌驱动过渡是行业未来发展方向。比较以品牌驱动的中高端珠宝品牌，品牌壁垒的形成是一个漫长的过程且难以复制，产品设计、品牌运营能力将是下一阶段珠宝零售业的竞争关键。
图表11    国内珠宝企业多采取加盟扩张模式   

资料来源：公司公告，平安证券研究所

图表12    国内品牌营销费用率较低

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表13    以品牌驱动和以零售驱动的珠宝企业模式

资料来源：平安证券研究所

二、传统格局与新生趋势共存，互联网助力行业变革

2.1黄金珠宝产业链结构
黄金珠宝首饰产品需经过原材料购买、品牌商设计、加工商生产制作、加盟商分销等环节后进入消费者手中，产业链参与者众多。品牌商作为核心企业，对产业链有着较强的控制力，业务广泛涉及研发、加工、生产、销售等多个方面。品牌商通常要求加盟商到指定加工商采购产品，加工环节市场集中度较高，深圳水贝采购额约占全国市场总额的70%到80%。加盟商处于产业链的下游，由小微企业或个体户构成，主要扮演市场开拓的角色。

从品类来看，黄金首饰是标准化的产品，按照成本加成定价，品牌溢价空间不大；钻石镶嵌、K金、翡翠等其他产品标准化程度低、价格体系相对不透明，品牌企业掌握定价权。从零售加价率来看，翡翠玉石>铂金/K金钻石、珠宝镶嵌>黄金。

未完待续

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