图表14    珠宝行业主要品类

资料来源：平安证券研究所

图表15    珠宝行业产业链结构

资料来源：平安证券研究所

图表16    珠宝零售价格构成（K金、钻石镶嵌）   

资料来源：草根调研，平安证券研究所

图表17    黄金产业链利益分配（以老凤祥为例）

资料来源：草根调研，平安证券研究所


2.2行业管理粗放、经营规范性低、上游设计与终端信息脱节

品牌企业在渠道高速扩张期，加盟商管控、产品精细化运营方面的能力很难跟上，而且众多中小品牌/零售商仍处于粗放经营模式，行业规范性非常低。

1）对加盟商管控力低，品质参差不齐。与周大福、六福等香港品牌商相比，国内珠宝品牌企业对加盟商和产品的管控力度要弱得多，一般仅要求加盟商缴纳品牌服务费并在指定加工批发商采购产品，在产品检验、标签管理、品牌文化传导、人员培训等方面缺乏支持，对终端动销、库存数据、客户信息缺乏了解，目前加盟渠道终端ERP系统的推广率不足10%。有些加盟/经销商采取以次充好、贴牌销售等手段获取超额利润。2014年，浙江省工商局对流通领域黄金珠宝玉石饰品抽检结果显示合格率不足50%，不少大品牌经营商同样存在合格率低，管理混乱的现象。

2）价格战和偷税漏税严重。产品同质化、品牌设计附加值低，价格战成为常态，或通过牺牲产品质量来实现。黄金零售环节赚取的利润率非常微薄，对于非百货专柜渠道的门店，通过不开票避税非常普遍，进一步降低了终端渠道经营、财务数据的透明度。

3）产业链条冗长，上游设计与终端消费脱节。珠宝产业链不同环节参与者众多，加盟代理为流通模式，使得品牌商缺乏有效的信息沟通渠道，无法及时准确捕捉客户需求，加盟商的选品凭个人经验判断。这一方面使得产品周转偏慢、换货率高，另一方面产品同质化严重，不利于设计师团队的培养和品牌升级。

2.3 O2O搭建轻资产模式，链接产品设计与终端需求

为了打通流通环节信息壁垒，珠宝行业尝试过多种方法，但都成效不显。随着电子商务的兴起，O2O逐步进入行业视野，成为沟通产品设计和终端需求、探索门店轻资产运营的新模式。

1）缩短流通层级、提升信息反馈和上游设计能力。传统流通模式下上游设计师资源和终端消费信息无法对接，通过O2O平台的搭建，消费者线上线下的流量、消费数据能够被搜集、跟踪和反馈，设计师与终端客户线上直接沟通，满足个性化、订制化需求，有利于品牌商设计、新品推广能力有和加盟商选品能力的提升。

2）门店轻资产化，提高存货周转和资金运营效率。珠宝零售商大部分资金沉淀在存货上，行业低周转率大幅拉低了投资回报水平。O2O模式下，门店可以减少对低周转、长尾商品的铺货，通过线上或3D展示提供更海量的货品选择，从而实现门店轻资产化。
图表18    刚泰控股收购柯兰钻石，开启O2O模式

资料来源：公司公告，平安证券研究所

图表19    爱迪尔O2O模式

资料来源：公司公告，平安证券研究所

三、资本驱动行业扩张，供应链金融潜在规模巨大

3.1 杠杆经营为常态，资本驱动行业扩张

过去、现在以未来，资金实力始终是行业的核心竞争力之一。贵重金属饰品具有长尾、价值高、存货投入大、周转慢的特性，门店铺货成本一般在200-1000万之间。从珠宝行业上市公司数据来看，珠宝企业50%左右的资产都是黄金珠宝等存货，黄金平均年周转3-4次，非黄金年周转0.8-1.2次。在零售渠道从无到有时代，谁能够更快开设门店、占据核心商圈，谁就获得更大先发优势和市场占有率。因此，无论品牌、加工还是加盟/经销商，具备较强资金实力/融资渠道的企业能够获得更快发展。上市珠宝企业普遍获得了远高于同行的门店扩张、收入增速，资本市场渠道的打通、上市背书带来的低成本银行信贷拉大了珠宝企业之间的竞争差距。
图表20    珠宝门店开店铺货成本

资料来源：草根调研，平安证券研究所

图表21    上市珠宝企业存货周转率/存货占总资产比

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表22    上市公司收入增速普遍高于行业平均水平

资料来源：Wind，平安证券研究所

过去行业高速增长、黄金十年牛市，高杠杆经营是常态，大量资金被用来囤积昂贵的原材料、扩大生产和销售。13年金价急跌，抢金潮带来黄金销量暴增，行业周转加快，但也透支了后续1-2年的消费力。因此14年以来，行业陷入阶段性低迷期，加盟/经销商周转下滑，行业应收账款和存货规模扩大。逆势下现金流更为宝贵，具有较强资金实力、能够与加盟商共担风险的龙头企业在行业洗牌中实现市场占有率提升，部分资金实力和经营能力较弱的小品牌和零售商加速退出市场。
图表23    行业应收账款保持较快增速   

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表24    行业出现“去库存”趋势

资料来源：Wind，平安证券研究所


3.2 行业融资需求场景及供应链金融潜在规模分析
黄金珠宝产业链各环节企业均有较强融资需求。上游的采矿、冶炼企业在新建投资项目以及项目升级时需要购买大型设备，中游的加工类企业需要及时融资以补充原材料，下游的经销商、加盟商需要融资扩大业务规模。此外，黄金珠宝销售具有季节性，加工商、零售商在中秋/国庆和春节等时点采购规模较大，对资金需求尤其迫切。下游经销商、加盟商资金由于规模小而分散，占款能力弱，资金流最为紧张。
图表25    珠宝产业链各环节融资场景

资料来源：平安证券研究所

图表26    四季度珠宝制造业出现资金需求高峰     

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表27    一季度珠宝零售业出现销售高峰

资料来源：Wind，平安证券研究所

不同产业链环节，不同珠宝首饰品类经营者的存货周转和资金需求节奏有差异，我国珠宝首饰目前零售规模约5,000亿元，其中黄金首饰零售规模占比接近60%，钻石及镶嵌首饰占比20-30%，其他（翡翠玉石、有色宝石、珍珠等）占比近10-20%。

我们分别用各环节参与者融资比例、各品类平均账期法推算行业中下游环节供应链金融规模。在30%的潜在融资比例假设下，珠宝加工、零售的存货资金和生产性资金需求分别为280、525、188亿元。用账期法测算，预计黄金/珠宝镶嵌/翡翠品类的资金需求为518、240、145亿元。综上，保守估算，黄金珠宝产业链的潜在供应链金融规模达900亿元。

图表28    分环节测算供应链金融潜在规模（亿元）

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表29    珠宝行业供应链金融潜在规模测算（账期测算）

资料来源：平安证券研究所


3.3 中小企业缺乏低成本融资渠道，第三方供应链金融企业大量涌入
从黄金珠宝产业链融资渠道来看，股权融资仅适用于极少数上市公司，银行贷款及黄金租赁有效支持了有一定行业地位的大型企业，但大量的中小企业，尤其是加盟/零售商较难获得主流金融机构的信贷支持。除了不同程度的账期支持，中小企业广泛诉诸于其他融资渠道，小额贷款\P2P平台等第三方供应链金融企业及民间融资大量涌入珠宝领域。
图表30    珠宝行业主要融资方式

资料来源：平安证券研究所

银行融资(包括传统贷款和黄金租赁)：从产业链来看，上游采矿、冶炼企业和中游品牌商、加工商受规模效应影响，都是具备一定行业地位的大型企业，商业银行通过存货/固定资产抵押、账户流水实现风控。对珠宝种类多样且差异化明显，合理估值及处置变现需要具备很高的专业知识和融通渠道，导致银行对个性化珠宝抵押认可度低。所以，虽然有很多银行在尝试珠宝金融相关产品，但是由于行业过于分散和所具有的专业性，银行输血到终端企业特别是小微企业的难度极高。

黄金租赁是近几年新兴的融资渠道，银行在授信额度内，对符合条件的企业租出黄金，按照合同约定支付一定租赁费用，到期日前公司再把黄金实物归还给银行。从融资成本来看，用金企业从国有银行借金大概是3%左右，从股份银行借金在4-5%左右，实质是比银行贷款更低成本的融资工具替代。目前，银行的借金业务仅针对行业内的大型用金企业，但大型企业将黄金转借给中游的黄金加工企业和下游黄金经销商，一定的程度上缓解了行业的资金压力。

从体量来看，2013年，企业的黄金租赁在600吨左右，按照2.5亿元1吨计算，大约达到1500亿元的市场规模。根据中国民生银行10月15日发布的报告，截至2014年6月底，中国上市银行所持有的黄金和其他贵金属价值总额达4770亿元。

但黄金租赁的规模和上下游渗透或难以持续。首先，银行对客户资本金有较高要求，要求全额套保，对资金投向也做了较严格界定；其次，黄金租赁转租本身处于监管灰色地带；第三，目前黄金租赁业务归人民银行管理，未计入风险准备金，未来监管趋严或压缩业务规模。

品牌商、批发商账期：具有低成本融资渠道的大型品牌商、批发商给有长期业务关系的加盟商/经销商一定账期。黄金首饰的账期一般在7-14天，钻石镶嵌在1-3个月不等。但一方面赊账期限对加盟商的资金规模、合作长短和信誉度提出较高要求，不是所有中小零售商都享有；其次上游品牌/批发商面临的坏账风险或通过收取利息、提高批发价格转嫁。将账期剥离转化为供应链金融贷款，专注主业运营是未来趋势。

小额贷款、P2P和民间借贷：综上来看，大量中小企业对于供应链金融的需求旺盛。据了解，珠宝行业的普遍第三方资金利息在年化15%-25%之间，从风险溢价来看，存货抵押小于预付账款小于应付账款。大量小额贷款、P2P及民间纯信用融资机构涌入珠宝行业，在审核标准、放款效率、融资期限等方面，对中小零售企业具有很强吸引力。
图表31    产业链中下游企业银行融资困难   

资料来源：平安证券研究所

图表32    银行黄金租赁流程

资料来源：平安证券研究所


3.4 供应链金融拓展难点：行业经营规范性差、信用数据缺失

行业分散、经营规范化程度低，真实经营数据难以掌握。开展供应链金融业务需要海量行业上下游数据来判断行业态势，借款人的具体财务/经营数据评估项目风险。由于珠宝行业发展时间短、市场集中度低，导致品牌商长期注重规模扩张，忽视对加盟商的管理，终端渠道不开票、避税情况普遍，财务数据透明度低。虽然部分品牌商已经开始推行供应链管理系统，但总体进展缓慢。

产业链环节分散，信息沟通不足、传导效率缓慢，缺乏市场参与者的真实、动态的经营数据，使得任何金融机构都难以建立可靠的针对珠宝行业的征信评级体系，一方面加大了每笔融资项目的尽调难度和成本，另一方面很难通过科学风险定价扩大放款规模、降低行业融资成本，制约了珠宝供应链金融业务的发展。

从传统模式走向可持续发展，科学的行业信用/风控体系急需建立。由于我国珠宝行业发展时间短，产业和区域集聚效应强（80%以上集中在深圳水贝，潮汕人、福建人是主要市场参与者），这种多年累积的业务和信任联系，加上一定程度的硬担保，形成了非正式的信用制衡体系。行业过去多年景气度高企，基本很少出现大规模的坏账、跑路情况。

未来珠宝行业将回归更理性的增速和利润水平，区域分布和行业人员构成也将更为分散，传统的经营模式和信用制衡方式已经很难适应未来发展，科学、全面、详细的行业信用体系急需建立。以品牌珠宝企业为首的行业参与者已经加大品牌化、精细化的运营思路，提高对加盟商和终端渠道的掌控力，珠宝行业证券化率提升（更多企业IPO上市或被上市公司并购）也促使行业提高经营的规范性和财务透明度，O2O模式和互联网工具的应用也有助于行业信息的整合和分析，为行业供应链金融发展提供了条件。
图表33     珠宝行业上中游企业集聚在深圳罗湖

资料来源：新闻整理，中国珠宝玉石首饰行业协会，平安证券研究所

四、黄金珠宝零售企业介入供应链金融的逻辑和路径

4.1品牌珠宝企业介入供应链金融业务的逻辑
核心企业以专业和产业链信息优势切人供应链金融业务是大势所趋。珠宝品牌/批发企业介入产业供应链金融的逻辑及优势：

1）具备资金实力、上下游客户资源和经营信息。品牌商作为黄金珠宝产业链的核心，业务涉及研发设计、原料采购、加工制造、直营销售等各个环节，与加工商、加盟商及原料供应商联系较为紧密，掌握大量客户资源和经营信息。

2）金融业务提高利润贡献。对于黄金品牌/批发企业来说，主业利润率微薄，随着行业增速放缓，介入供应链金融业务，将产业链信息资源整合、变现有助于提高整体利润率水平。

3）支持上下游企业规模扩张，提升自身行业地位。珠宝行业竞争激烈，资本为王，不管何种形式为上下游企业提供融资支持，都能在提高主业收入/利润同时，加快加盟门店扩张，拓展自身的商业版图和行业地位。


4.2品牌企业介入供应链金融的三种模式：信息中介、直接参与、行业整合
珠宝品牌企业介入供应链金融仍处于业务探索阶段，无成熟的业务模式，以目前的实践情况来看，主要分为三类：第一种是发挥信息中介职能，撮合资金提供方与需求方，并提供一定程度的信用背书（如豫园商城、爱迪尔等）；第二类是直接参与，投资控股小贷/P2P或融资租赁公司，直接从事上下游放贷业务（如金叶珠宝、东方金钰等）；第三类是在成立小贷公司的基础上，承担行业信息整合的角色，掌握和建立上下游客户以外的，更全面的信用数据体系，为供应链金融业务扩张提供支持（如潮宏基、金一文化等）。
图表34    珠宝行业供应链金融主要模式

资料来源：平安证券研究所

图表35    上市公司供应链金融主要举措

资料来源：公司公告，平安证券研究所

图表36    与P2P/B2B平台合作的信息中介类模式

资料来源：平安证券研究所

图表37    金叶珠宝融资租赁业务模式

资料来源：公司公告，平安证券研究所